بستانکاران و اعتبار دهندگان مایلند راه هایی برای به کنترل درآوردن سهام‌داران به منظور جلوگیری از ضایع شدن حقوق خود در شرکت اعمال کنند. اعمال چنین شیوه هایی مستلزم هزینه است که یکی از اشکال آن، هزینه نمایندگی است. جنسن و کلینگ ^[۹] نظریه ی پیشرفته ای راجع به هزینه های نمایندگی ارائه داده‌اند. در میان سایر مسائل آن ها نشان دادند که صرف نظر از اینکه چه کسی هزینه های نمایندگی را انجام می‌دهد. اینگونه هزینه ها توسط سهام‌داران تحمل می شود. صاحبان بدهی که هزینه های کنترل را پیش‌بینی می‌کنند، هزینه بهره بالاتر طلب می‌کنند هر چه هزینه احتمال نظارت بیشتر باشد، با فرض ثبات سایر عوامل هزینه بهره ی بالاتر طلب می‌کنند و ارزش شرکت کمتر خواهد بود (شیخ الملوکی، ۱۳۸۶، ص ۲۹)^۲.

 

هزینه های ورشکستگی

 

یکی از نواقص مهم و اثر گذار بر ساختار سرمایه هزینه ورشکستگی است. هزینه های ورشکستگی چیزی بیش از هزینه های اداری و قانونی ورشکستگی است. در بازار سرمایه کامل، هیچ هزینه وابسته به ورشکستگی وجود ندارد، اگر شرکتی ورشکسته شود می‌تواند دارایی هایش را با ارزش اقتصادیشان بفروشد و هیچ هزینه حقوق و اداری وجود نخواهد داشت. اما در دنیای واقعی در رابطه با بازنشستگی هزینه های قابل ملاحظه ای وجود دارد (افشاری ، ۱۳۷۸،ص ۷۷۳)^۳.

 

هزینه های بسیار سنگین حسابرسی و حقوقی، آموزش مجدد کارکنان، ایجاد روابط و بستن قرار دادهای جدید با عرضه کنندگان مواد اولیه و کارکنان، فروش دارایی های ثابت پایین تر از نرخ واقعی آن ها و همچنین عدم کارایی عملیات هنگام ورشکستگی سبب کاهش ارزش تصفیه شرکت می شود (جهانخانی، ۱۳۷۶،ص ۵۱۳)^۴.

 

۵-۸-۲دیدگاه ایستا (تئوری توازی) یا (نظریه مصالحه)

 

نظریه ای که اخیراًً مطرح شده است، نظریه توازی (مصالحه) است که تقریباً اطلاعات خوبی ‌در مورد ساختار مطلوب سرمایه ارائه داده است. این مدل ها قادر نیستند ساختار سرمایه مطلوب را دقیقاً مشخص کنند. اما می‌گوید نسبت بدهی مطلوب از شرکت به شرکت دیگر فرق می‌کند و اظهار نظر آن ها به صورت زیر است، یک بنگاه نسبت بهینه ی بدهی را معمولاً ‌بر اساس توازی میان منافع و هزینه های استقراض، با ثابت نگهداشتن طرح های سرمایه گذاری و دارایی بنگاه تعیین می‌کند. اما برقراری این توازن مستلزم شناخت دقیق منافع و هزینه های تأمین مالی از طریق بدهی است، عمده ترین عوامل شناخته شده در برقراری این توازن عبارتند از: مالیات، آشفتگی مالی و مشکلات نمایندگی به طور کلی، در تئوری mm، هر شرکتی که مالیات می پردازد از استقراض بهره مند می شود. هر چه نرخ نهایی مالیات زیادتر باشد، نفع حاصله بیشتر خواهد شد (مایرز، ۱۹۸۴، ص ۵۹۲)^[۱۰].

 

جنسن و مکلینگ دو نوع تضاد منافع را شناسایی کرده‌اند: الف) تضاد منافع میان مالکان و مدیران ب) تضاد منافع میان مالکان و بستانکاران، تضاد منافع بین سهام‌داران و مدیران از آن جائی ناشی می شود که مدیران کمتر از صد در صد حقوق باقی مانده را در اختیار دارند. در نتیجه، آن ها تمامی سود حاصل از فعالیت های افزایش سود خویش را به دست نمی آورند، این در حالی است که آن ها تمامی هزینه های فعالیت ها را متحمل می‌شوند. تضاد منافع میان سهام‌داران و بستانکاران از آنجایی ناشی می شود که قرار دادهای بدهی، انگیزه ی سرمایه گذاری غیر بهینه را در سرمایه گذران ایجاد می‌کند. انگیزه های سهام‌داران برای حداکثر کردن ارزش سهام خود، ضرورتاً مطابق با انگیزه ی افزایش مجموع ارزش بدهی و سهام شرکت نمی باشد. در واقع، سهام‌داران بنگاه های دارای اهرم، اغلب انگیزه ای برای به کارگیری استراتژی های سرمایه گذاری دارند که ارزش بدهی در جریان بنگاه را کاهش می‌دهد (نمازی،۱۳۸۶،ص۱۴۲)^۲.

 

۶-۸-۲ دیدگاه ترجیحی

 

تئوری جایگزین و رقیب برای مدل توازی، مدل ترجیحی می‌باشد. این مدل زمانی به وجود می‌آید که هزینه های انتشار اوراق بهادار ریسک دار (هزینه های معاملات و بویژه هزینه هایی که به وسیله ی اطلاعات برتر مدیریت ‌در مورد ارزش اوراق بهادار ریسک دار بنگاه ایجاد می شود) هزینه ها و منافع پیشنهادی مدل توازی را مستأصل می‌کند.

 

مایرز تئوری ترجیحی را چنین بیان می‌کند.

 

1. 1. شرکت ها تأمین مالی درونی را ترجیح می‌دهند.

 

1. 1. شرکت ها نسبت های هدف پرداخت سود سهام را بر مبنای فرصت های سرمایه گذاری آتی مورد انتظار و جریانات وجوه نقد آتی مورد انتظار تنظیم می‌کنند.

 

1. 1. خط مشی های با ثبات تقسیم سود سهام، بعلاوه ی نوسانات غیر قابل پیش‌بینی در سود آوری و فرصت های سرمایه گذاری ‌به این معنا است که جریانات نقدی ایجاد شده از درون ممکن است کمتر یا بیشتر از هزینه های سرمایه گذاری باشد. اگر این جریانات نقدی از میزان هزینه های سرمایه گذاری کمتر باشد، شرکت ابتدا از موجودی نقد و یا فروش اوراق بهادار کوتاه مدت استفاده می‌کند.

 

1. اگر نیاز به تأمین مالی از خارج شرکت احساس شود، شرکت ها ایمن ترین اوراق بهادار را منتشر می‌کنند. یعنی، اول با بدهی شروع می‌کنند، بعد احتمالاً اوراق بهادار دارای ماهیت ترکیبی و در نهایت سهام به عنوان آخرین ابزار مالی مورد استفاده قرار می‌گیرد.

به عبارت دیگر، هزینه های انتشار اوراق بهادار ریسک دار ترتیبی برای تأمین مالی ایجاد می‌کند که طبق آن بنگاه ها سرمایه گذاری های جدید خود را ابتدا با سود انباشته، که هیچ مشکل اطلاعات نامتقارنی ندارد، سپس با بدهی کم ریسک، که مشکل ناچیز است، سپس با بدهی ریسک دارد نهایتاًً با اوراق مالکان خارجی تأمین مالی می‌کنند. این نظریه همچنین می‌گوید که مدیریت ممکن است از تغییرات ساختار سرمایه برای انتقال اطلاعات مربوط به سود آوری و ریسک شرکت استفاده کنند، طرز عمل ‌به این شکل است که افراد داخل شرکت چیزهایی از شرکت می دانند که افراد خارج از شرکت نمی دانند و مدیریت برای پوشاندن مشکلات داخلی شرکت سیاست‌های تأمین مالی مختلفی را بر می گزینند، تا علایم مثبت در بازار منتشر کند (نمازی،۱۳۸۶،ص۱۴۳-۱۴۲)^۱.

 

در جدول (۱-۲) خلاصه ای از کاربرد تئوری‌های ترجیحی و مصالحه شواهد تجربی موجود، در تعیین ساختار سرمایه نشان داده شده است.

 

جدول ۱-۲ نتایج برخی تحقیقات پیرامون تئوری ترجیحی و مصالحه ( چن، ۲۰۰۴، ص ۸۴)^[۱۱]

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

عوامل تعیین کننده تئوری علامت پیش‌بینی نمونه ای از شواهد تجربی سود آوری ترجیحی – کستر (۱۹۸۶)، فرند و لانگ (۱۹۸۹)

 

باسکین (۱۹۸۹)، گرینر و گوردن (۱۹۹۵)، شیام ساندر و میرز (۱۹۹۹)

 

بوون و دیگران (۱۹۸۲)؛ دامون و ستبر (۱۹۸۸)؛ گیولی و دیگران (۱۹۹۲)

مصالحه + اندازه ترجیحی – کستر (۱۹۸۶)؛ تیتمن و وسلز (۱۹۸۸) مارش (۱۹۸۲)؛ راجان و زینگالس (۱۹۹۵)؛ چیتدن و دیگران (۱۹۹۶) مصالحه + فرصت های رشد ترجیحی + لانگ و مالینز (۱۹۸۵)

 

تیتمن و وسلز (۱۹۸۸)، لانگ و دیگران (۱۹۹۶)

مصالحه –